特别声明：（这份报告去年7,8月份就写好了，也在大湾汇做了分享；同时也给各位球友做过直播分享，喜欢的可以转发，收藏起来慢慢看）

本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第一部分投资逻辑

一、主要结论

在精装修渗透率不断提升的背景下，家居公司在B端渠道的布局显得尤为重要，无B端不强，无C端不大，未来肯定是大宗和零售渠道的双轮驱动。而志邦从2010年开始铺设大宗渠道，目前是大宗业务做的最好，占比最高的公司。

（1）盈利能力：销售毛利率39%，净利润率11%+，ROE长期超过15%，业绩边际持续改善，收入端通过早早布局大宗渠道，增速快于行业的平均水平；产品端凭借橱柜业务引流带量，培育衣柜和全屋定制业务，相当于再造一个橱柜业务的体量。

（2）在竣工周期修复和精装修渗透率提升的双重行业背景下，志邦B端和C端都具有较高的确定性，享受行业发展的红利。同时公司也在积极探索木门业务，通过线上模式引流，培育新的增长方向。

（3）公司持续在定制家居领域深耕，股权激励政策到位，管理层对市场发展趋势的敏感度高，长期执行先有市场，再有工厂的经营理念。

（4）公司的合理估值在100-120亿左右，距离现在还有一定的安全边际。志邦今年的股息率高达2.5%，是行业内分红最为慷慨的家居企业。

相对估值法：

公司合理估值在30倍，预计2020年净利润3.5亿元，对应估值是105亿。受益于行业持续2-3年的景气周期，预计2021年净利润可以达到4亿元，两年后的市值大概是120亿元。

风险：1、行业进入下行周期?2、市场竞争加剧?3、原材料价格剧烈波动

第二部分行业分析

2.1?竣工周期回暖：复苏周期可以长达至少两年

家居行业是依附在地产竣工上的后周期板块，因此研究竣工周期的景气程度是必要前提。先看两组数据，自2018年开始，房地产新开工面积增速和竣工面积增速就形成了巨大的剪刀差。截止到2019年前9个月，新开工面积增速是8.6%，竣工面积增速同比下滑8.6%。

（数据来源：wind）

两者之间的长期背离已经超越了房地产行业历史上的任何阶段。其实道理不难理解，现在的新开工面积就是未来的竣工面积，两者之间的增速趋势应该保持高度一致才对。但是，这样的时刻迟迟没有到来，这又是为什么？

原因却是房地产政策的调控，这可能是超出你的意料的。2018年以来，房企进入了融资寒冬，一方面需要积极开工销售期房以此来获得销售回款；二是不想积压库存叠加资金紧张，竣工的意愿大打折扣。

因此才出现了房地产史上罕见的一幕。竣工端会持续低迷吗？其实是不太可能的，烂尾楼毕竟是很少很少的，新开工总要往竣工端传导，两者之间的存在一定的时间差，房屋新开工面积会领先竣工周期1-2年左右，

其实，2018年以来竣工面积增速的下滑主要是消化2016-2017年施工增速的下滑，2018年新开工面积和施工面积迅速反弹，由于时间滞后的原因，2019年7,8月份开始，竣工面积增速开始止跌反弹。

2019年6月，竣工面积增速跌至谷底，达到-11.7%，随后一路反弹，2019年12月竣工面积增速达到3.0%。今年一季度竣工的逻辑被疫情打断，但二季度增速反弹，一季度的缺口逐渐被填补，长期趋势并没有中断。

（数据来源：国家统计局）

同时从竣工面积增速的单月值中清楚的看到，单月增速在2019年5月见底，是-26.5%，之后一路上扬，12月单月增速高达20.7%。同样的，今年也是一直保持较快增速，预计下半年竣工周期还会加快。

（数据来源：国家统计局）

2.2?精装修渗透率提升：行业格局将会发生改变，公司有先发优势

目前国内的精装房渗透率是30%左右，2012年是5%。精装房套数2019年是340万套，30%+的增速，而欧美发达国家精装修渗透率高达80%-90%，简单对比没有意义。

但是从价值链各方受益程度来看，精装修渗透率提升的确是长期趋势。于个人而言，提升了家庭房屋装修的效率，避免了买装修材料和找设计公司的过程；于地产商而言，提高了整体了利润率，可以打造公司的产品力；对当地政府而言，可以增加税收。多方受益的事情，才具有持续性。